◆ 신작 부재 및 지연, 비용 증가로 2분기 실적도 부진 전망

주요 게임 업체들의 주가는 1) 신작 부재와 2) 라이브 게임 매출 감소, 3) 비용 증가로 인해 연초 대비 평균 45% 하락했다. 4) P2E, 메타버스, 코인 관련 신사업에 대한 리스크가 부각되며 멀티플이 축소된 점도 주가 부진의 이유다. 

밸류에이션이 단기간에 급락한 상황이기 때문에, 일부의 반전이 확인되면 주가 반등 가능성도 높다. 하지만 이러한 이슈는 상반기 내 해소될 수 있는 요인들은 아니라고 판단하기 때문에 당분간 게임 업종의 부진한 주가 흐름은 불가피할 것으로 전망한다. 기대작으로 꼽히던 신작들의 출시 일정은 대체로 지연되고 있으며, 당장 2분기에도 대작 출시는 부재하다. 

◆ 상대적 매력이 높은건 중소형주 < 대형주

우리는 게임 업종에 대해 보수적인 대응을 해야 한다는 의견을 제시하지만, 상대적으로 대형주들에 대한 매력이 부각될 수 있는 시기라고 판단한다. 엔씨소프트와 크래프톤이 이에 해당한다. 중소형 업체들의 주가는 연초 이후 급락세를 나타낸 것이 비해, 엔씨소프트는 지난해 3분기, 크래프톤은 지난해 4분기부터 주가가 먼저 빠지기 시작했다. 물론, 신작 흥행 부진과 개별 이슈로 인해 하락했지만, 올해 예상실적 기준 현재 밸류에이션은 엔씨소프트 16배, 크래프톤 17배로 경쟁사들 대비 부담스러운 수준이 아니다. 즉, 이익 성장과 신작 부재에 대한 우려가 대부분 반영된 밸류에이션 레벨에서는 일부의 반전 가능성이 나타날 때 단기적인 밸류에이션 확대 가능성이 높다고 판단한다. 

◆ 대형주의 이익 체력과 밸류에이션 매력 부각

엔씨소프트와 크래프톤의 2분기와 3분기 이익 둔화는 불가피하지만, 조만간 연내 기대작 출시에 대한 구체화된 정보가 공개되면서 신작 기대감이 높아질 것으로 예상한다. 우리는 높았던 대형주들의 실적 눈높이 하향 조정은 일단락 되었다고 판단하며, 라이브 게임의 안정적인 매출 레벨을 확인했기 때문에 단기적으로는 신작 출시에 대한 구체화된 일정 공개 기대감에 따라 주가 모멘텀이 반영될 것으로 예상한다. 

주요 게임 업체들의 주가는 1) 신작 부재와 2) 라이브 게임 매출 감소, 3) 비용 증가로 인해 연초 대비 평균 45% 하락했다. 4) P2E, 메타버스, 코인 관련 신사업에 대한 리스크가 부각되며 멀티플이 축소된 점도 주가 부진의 이유다. 밸류에이션이 단기간에 급락한 상황이기 때문에, 일부의 반전이 확인 되면 주가 반등 가능성도 높다. 하지만 이러한 이슈는 상반기 내 해소될 수 있는 요인들은 아니라고 판단하기 때문에 당분간 게임 업종의 부진한 주가 흐름은 불가피할 것으로 전망한다. 

지난해 한차례 높아졌던 인건비 부담은 올해 더욱 가중될 것으로 예상한다. 커버리지 기업들의 2022년 인건비 증가율은 평균 30%에 달한다. 인력 충원과 연봉 및 상여 인상으로 인해 인건비 증가는 불가피하지만, 이를 상쇄할만한 매출 성장이 나타나지 않는 것이 실적 부진이 지속될 것이라고 전망하는 주요인이다. 게임 업체들의 밸류에이션이 높은 수준에서 형성되어 있는 이유는 신작 출시에 대한 기대감과 흥행에 성공했을 시이익 레버리지가 큰 폭으로 나타난다는 점 때문이다. 하지만 기대작으로 꼽히던 신작들의 출시 일정은 대체로 지연되고 있으며, 당장 2분기에도 대작 출시는 부재하다. 

# 넷마블: 이익 체력 둔화, 신작 흥행 확인 필요

넷마블의 1분기 실적 부진은 신작 출시 부재와 기존 게임들의 빠른 매출 감소에 기인한다. 더구나 인력 충원과 연봉 인상에 따른 인건비 증가도 지속됐고, 전분기 크게 늘어났던 광고선전비의 부담도 이어지면서 영업이익 컨센서스 506억 원을 크게 하회하는 119억 원의 적자를 시현했다. 소셜카지노 회사인 스핀엑스 연결 편입 효과에도 불구하고 여러모로 체력이 바닥난 실적이었다고 판단한다. 

넷마블에 대한 목표주가를 9만 원으로 낮춰 제시한다. 투자 자산들의 지분 가치 감소를 반영했고, 기존 게임들의 매출 하락과 블록체인 신작들에 대한 추정치 하향을 반영해 올해 영업이익 전망치를 기존 대비 73% 하향했다. 5월 25일 서구권에 출시되는 <제2의 나라:크로스월드>를 시작으로 하반기 <세븐나이츠 레볼루션>, <챔피언스:어센션> 등 올해만 10종 이상으로 경쟁사들 중 가장 많은 신작이 예정되어 있다는 점은 긍정적이지만, 기존 게임에서 창출되는 이익 체력이 크게 낮아진 만큼 의미있는 신작 흥행 확인 전까지는 보수적인 대응이 유효하다고 판단한다. 

# 컴투스: 신작은 지연, 신사업 전략 리스크 부각 

컴투스는 1분기에 신작 부재와 미디어 사업 부문의 프로젝트 제작 중단 영향으로 인해 27억 원의 영업적자를 시현했다. 2분기는 <서머너즈워>의 성수기로 매출 반등은 기대되지만, 미디어 사업의 이익 개선 가능성은 매우 낮다는 점에서 의미있는 실적 반등 가능성은 제한적이라고 판단한다. 또한, 동사의 거버넌스 토큰인 C2X는 테라를 메인넷으로한 토큰이었기 때문에, 기존에 예정되어 있던 블록체인 게임들의 출시 지연은 불가피할 것으로 예상한다. 가장 기대작인 <서머너즈워 크로니클>의 국내 출시는 기존 2분기에서 3분기로 지연됐다. 

동사에 대한 목표주가를 11만 원으로 낮춰 제시한다. 올해 영업이익 전망치를 크로니클의 글로벌 출시 지연과 인건비 증가를 반영해 기존 대비 34% 하향했다. 최근 주가 하락에도 불구하고 동사의 현재 밸류에이션은 올해 예상 실적 기준 PER 16배로 매력적인 구간은 아니라고 판단한다. 기존 게임의 매출 반등을 단기적으로 기대하기 어렵고, 차기 기대 신작 출시는 하반기에 예정되어있어 모멘텀 공백이 불가피하다.

# 밸류에이션 접근이 가능해진 대형주가 상대적 매력 존재 

우리는 게임 업종에 대해 보수적인 대응을 해야 한다는 의견을 제시하지만, 상대적으로 대형주들에 대한 매력이 부각될 수 있는 시기라고 판단한다. 엔씨소프트와 크래프톤이 이에 해당한다. 중소형 업체들의 주가는 연초 이후 급락세를 나타낸 것이 비해, 엔씨소프트는 지난해 3분기, 크래프톤은 지난해 4분기부터 주가가 먼저 빠지기 시작했다. 물론, 신작 흥행 부진과 개별 이슈로 인해 하락했지만, 올해 예상실적 기준 현재 밸류에이션은 엔씨소프트 16배, 크래프톤 17배로 경쟁사들 대비 부담스러운 수준이 아니다. 즉, 이익 성장과 신작 부재에 대한 우려가 대부분 반영된 밸류에이션 레벨에서는 일부의 반전 가능성이 나타날 때 단기적인 밸류에이션 확대 가능성이 높다고 판단한다.

양 사의 기대작인 엔씨소프트의 <TL>과 크래프톤의 <칼리스토프로토컬> 출시는 4분기에 예정되어 있어 신작 모멘텀이 부족해 아쉽지만, 기존 라이브 게임의 매출 안정화는 매우 긍정적이다. 하락을 예상했던 <리니지M>과 <리니지2M>의 1분기 매출은 전분기 대비 각각 31%, 2.3% 반등했고, 크래프톤도 신작 <뉴스테이트>를 제외한 기존 게임과<화평정영>으로 인해 모바일 매출이 전분기 대비 30% 증가했다. 2분기와 3분기는 이익 둔화가 불가피하지만, 조만간 연내 기대작 출시에 대한 구체화된 정보가 공개되면서 신작 기대감이 높아질 것으로 예상한다. 즉, 높았던 대형주들의 실적 눈높이 하향 조정은 일단락 되었다고 판단하며, 라이브 게임의 안정적인 매출 레벨을 확인했기 때문에 단기적으로는 신작 출시에 대한 구체화된 일정 공개 기대감에 따라 주가 모멘텀이 반영될 것으로 예상한다.